跨国公司使用外汇衍生工具对公司价值影响的实证研究
第1章绪论
1.1研究背景
随着全球资本市场的快速发展，汇率和利率波动日益加剧，公司面临的市场风险不断增加，因此急于寻求能够规避风险的金融产品，在此市场环境下，金融衍生工具因其规避风险、降低融资成本和增强市场流动性等特点成为众多投资者的选择。但是，金融衍生工具犹如一把双刃剑，使用得当能够有效降低公司面临的风险，使用不当也会给公司带来更大的敞口风险。沃伦巴菲特就曾说过，金融衍生工具是金融界的大规模杀伤性武器;，这一观点或许代表了一部分投资者、管理者和监管者对金融衍生产品的看法，但仍有相当一部分投资者对此并不认同。我国金融衍生产品市场起步较晚，但使用衍生工具导致巨额亏损的事例却并不少见。2007年，美国爆发次贷危机，我国众多企业在这次危机中遭受了重大损失，国航燃油套期保值巨亏91亿元、东航套保巨亏6.9亿美元、中国远洋巨亏百亿等等，使用金融衍生工具导致巨额亏损的报道比比皆是。由于衍生工具的高杠杆性，我国曾一度规定停止衍生工具交易。那么，到底应该怎样评价金融衍生工具的使用效果呢？是否因为衍生工具所带来的一系列负面作用就彻底废弃衍生工具呢？
国外有很多学者对金融衍生工具和公司价值之间的关系进行了理论和实证分析，但以中国公司作为样本的研宄很少，尤其是对外汇衍生产品的深入研究更加少之又少。2005年7月，央行宣布我国进行汇率改革，开始实行以市场供求关系为基础、参考一篮子货币、有管理的浮动汇率制度，自此，人民币大幅升值，使用外汇衍生工具对冲外汇风险的公司日益增多。但国内公司使用外汇衍生工具的现状及使用效果仍是一个值得深入研究的问题。企业使用外汇衍生工具的实证研究，为中国外汇衍生产品市场发展提供参考依据；为企业管理层提供多元化和现代化的风险管理手段；使投资者能够正确认识衍生工具的价值。同时也将对转型经济背景下金融衍生产品的风险管理功能、对企业价值的影响机理及监管理论等做出有益的理论探索。
1.2研究内容
本文主要分为进行研究：
第一章，引言。
第二章，文献综述。使用金融衍生工具套期保值的理论研究最早可以追溯到MM定理。根据MM定理，在极致市场假设下，套期保值不会影响公司价值。但现实市场并不极致，存在交易成本、税收、代理问题等，因此学者们开始研究在不极致市场下套期保值的效果。本章对Stulz、Smith的降低预期税负、财务困境成本、避免投资不足以及代理问题假说进行了回顾和评述。
第三章，外汇衍生工具、套期保值和公司价值关系理论基础。本章主要介绍了全球使用外汇衍生产品的现状和特点，国内企业使用金融衍生产品对现状和特点以及比较，外汇衍生工具的套期保值功能以及套期保值对公司价值的影响。
第四章，企业使用衍生工具动机的实证研究。在总结现关于于套期保值理论的文献基础上，本章选取了公司税收凸性、财务困境、投资不足和管理层冲突的代理变量，釆用检验方法，判断使用外汇衍生工具和未使用外汇衍生工具的企业特征之间是否存在显著差异，并采用Logit模型，对使用外汇衍生工具套期保值的决定因子进行回归分析。
第五章，外汇衍生产品的使用对公司价值影响的实证研究。本章采用托宾Q作为企业价值的代理变量，以公司规模、销售收入、资本支出比、产业多元化、盈利能力及股权集中度为控制变量，采用OLS模型，估计了外汇衍生产品套期保值对公司价值的影响。并且釆用联立方程和工具变量法、两阶段最小二乘法控制了内生性。
第六章根据本文的研究结果对全文进行总结，并基于得出的结论提出相关提议。
第2章外汇衍生工具、套期保值与公司价值关系理论基础
3.1国内外外汇衍生产品市场概述
3.1.1国际外汇衍生产品市场
上世纪70年代，随着布雷顿森林体系的瓦解，各国开始采用浮动汇率制度，汇率波动曰趋剧烈，面对日益加剧的市场风险，企业避险需求不断增加，外汇衍生产品作为有效的避险手段应运而生。在布雷顿体系解体的短短数月内，芝加哥商业交易所就率先推出了外汇期货合约，币种包括英镑、加元、西德马克、日元、瑞士法郎、墨西哥比索等。外汇衍生产品市场最初发展于美国，随后在英国、加拿大、澳大利亚、新加坡以及香港等国家和地区迅速成长。近年来，全球外汇衍生品市场在交易规模、交易品种、交易主体、交易货币结构以及交易方式等方面都有较大的发展。
在交易规模方面，根据国际清算银行每三年一次对各国外汇市场以及衍生产品市场的发展状况的调查结果，自上世界90年代以来，随着国际贸易规模的扩大和衍生产品的不断创新，全球外汇衍生产品市场规模增长迅速，2001年的日均交易额仅为0.865万亿美元，十二年间已经增长至3.46万亿美元，增长幅度高达300%。外汇即期交易的发展历史悠久，相比之下，衍生产品交易主要在近20年内发展较为迅速，外汇衍生产品市场从70年代刚起步，到90年代己经与外汇即期交易规模基本持平，现在已经远远超过即期交易，在市场中占据了越来越重要的位置。
2.2企业使用外汇衍生产品的决定因素
目前，越来越多的国内公司选择使用衍生工具减少市场风险暴露，但使用衍生工具的动机并不明确，对于这方面的实证研宄也十分有限。相关的理论研究为公司在不极致的资本市场中进行最优套期保值提供了一些解释大多数学者认为成长机会较大的公司以及容易陷入财务困境的公司更有可能使用衍生工具，公司通过使用衍生工具减少现金流的波动，从而可以投资更有价值的项目；另外，具有较大汇率和利率风险暴露的公司更有可能使用衍生工具。为了证实这些理论，本文从减少预期税收、降低财务困境、避免投资不足以及管理者风险厌恶四个方面整理了相关文献并提出若干假设，并选取股上市公司中具有外汇风险暴露的公司作为样本，通过分析公司相关特征数据和使用外汇衍生工具的情况，希望从中了解具有公司使用外汇衍生工具的动机。
2.2.1减少预期税收
当公司面临凸性税收函数时，可以通过使用衍生工具减少现金流波动从而增加公司价值，且税收函数凸性越强，衍生工具的价值溢价越高。和通过实证研究证明了税收与套期保值之间存在正相关关系，税收函数弹性较大的公司更有可能使用衍生工具进行套期保值。我国没有实行累进所得税制，但税法规定企业可用未来收入弥补亏损，同时存在各种税收优惠政策，因此很多公司的税收函数实际上是凸性的。我国税法规定，企业纳税年度发生的亏损，准予向以后年度结转，用以后年度的所得弥补，公司将损失所得税返还的时间价值，通过运用衍生工具进行套期保值将降低亏损的可能性，从而降低税收。公司面临的实际税率越高，其税收凸性越强。因此本文采用实际所得税率;作为税收凸性的代理变量并提出如下假设：假设实际税率越高的公司更有可能使用衍生工具进行套期保值。
第3章外汇衍生工具、套期保值与公司价值关系理论基础...........7
3.1国内外外汇衍生产品市场概述..........7
3.1.1国际外汇衍生产品市场............7
第4章使用外汇衍生产品决定因素的实证研究............14
4.1企业使用外汇衍生产品的决定因素..........14
第5章外汇衍生工具与公司价值关系实证研究........23
第5章外汇衍生工具与公司价值关系实证研究
5.1实证分析
5.1.1变量说明
解释变量和被解释变量
国外大部分研究公司价值的文献中使用托宾Q作为公司价值的代理变量，托宾Q表示公司的市场价值与公司资产重置成本之间的比值，市场价值包括公司股票市值和债务市场价值，资产重置成本表示公司的基本价值，本文使用简易托宾Q作为公司价值的代理变量，即（权益市场价值+总资产账面价值一权益账面价值）/总资产账面价值。当Q大于1时，即公司价值高于公司的重置成本，发行较少的股票买到较多的投资品，购买新生产的资本产品比现成的资本产品更有利，会增加投资需求；当Q小于1时，即公司市场价值低于公司的重置成本，经营倾向于通过收购来扩张公司规模，购买现成的资本产品更便宜，会减少资本需求。
公司在年报中披露使用了外汇衍生工具，则赋值为1,反之赋值为0。目前国内企业使用较多的外汇衍生产品为远期结售汇。
控制变量
为了排除其他影响公司价值的因素，证明使用外汇衍生工具能够增加公司价值，本文多元回归模型中选取了以下几个变量作为控制变量。
第6章结论和提议
我们对监管者的提议是，不应将监管重点放在运用衍生金融工具盈亏上，而应监督企业加大衍生金融工具的信息披露内容，提高信息披露质量，利用行业协会加强对企业套期保值技能的培训，约束企业运用衍生金融工具套期保值而不是投机套利，并具有正确运用衍生金融工具套期保值的能力。对于投资者而言不应该闻衍;色变，而要善于利用企业年度报告、信息公示等内容，判断企业运用衍生金融工具套期保值还是投机套利，如果企业运用衍生金融工具套期保值，则有可能因此降低风险、获得套期保值溢价。
对企业的提议是，激励企业合理运用外汇衍生产品进行套期保值和风险管理。从以上分析可以看到，在市场不极致的条件下，公司使用衍生产品进行套期保值将会提高公司价值，并且通过降低公司收入的波动性给公司债权人、员工和客户带来利益。其次，使用衍生产品是一种有效的资产负债表外工具，其可以替代表内的资产负债工具成为公司调整财务政策的手段之一。国内企业使用外汇衍生产品进行套期保值的深度和广度都有限，其风险管理意识和操作水平都存在问题。对于海外营业收入较高的中国公司，如果能够积极进行套期保值，可以有效管理汇率波动带来的风险。所以，加强风险管理意识，适度使用金融衍生产品进行套期保值，己是当务之急，应该大力提倡和激励，尤其是激励管理相对规范的上市公司使用外汇衍生产品进行套期保值，将有利于包括股东在内的公司利益相关人，提高社会福利水平。
对政府的提议是加快发展我国外汇衍生产品市场。就目前我国外汇衍生品市场的发展现状来看，衍生品市场并不完善，交易种类不全。因此，加快开发我国外汇衍生品市场，建立多层次资本市场，是我国金融市场发展的当务之急，它将使企业能更广泛更全面地利用衍生品进行风险控制管理，进一步提升企业价值，最终又将促进我国资本市场和金融体系的不断完善，形成良性循环系统。
参考文献（略）