资产剥离、利益输送与机构价值

第一章绪 论

第一节研究背景与意义

企业收缩性运营的形式有许多种，其中资产剥离如今已在企业资产重组中占据越来越重要的位置。资产剥离旨在重新定位企业的业务组合，其在改变业务组合的方向上与企业并购正好相反，后者力求达到1+1>2;的协调效应，而资产剥离是在为企业做减法，力求达到3-1>2;的效果。纵观资产剥离的发展史，它的出现与兴起无不是跟随着世界经济与全球企业的管理模式的变化而变化。在过去一百多年时间里，全球共发生五次企业并购浪潮。特别是上世纪七十年代以后，混合并购在全球范围内掀起阵阵浪潮，多元化扩张模式成为企业为快速实现发展战略目标而竞相追逐的手段。美国诺贝尔经济学奖获得者、著名经济学家史蒂格勒在考察美国企业成长路径时说：几乎没有一家美国的大公司主要是靠自身内部力量成长起来的，几乎所有的大公司都是通过一定程度上的兼并收购的形式而成长起来的。;然而，企业急剧扩张也带来一系列经营管理问题，有些企业并购及多元化扩张以后无法有效地整合资源，不相关的多元化并不一定能降低风险，多元化失败的案例多于成功案例。因此，上世纪七十年代起，西方学术界及企业领导层开始对多元化并购战略进行反思，并于八十年代提出收缩性战略。资产剥离作为收缩性战略的重要组成部分，能够帮助企业业务归核化并获得经济效应。越来越多的人意识到，资产剥离并不是企业经营失败的标志，而是如并购一样，是业务重组的重要辅助手段，因此资产剥离开始在发达国家企业中大规模爆发。据统计，1975 年，美国公司发生资产剥离的交易数量占到该年中全部资产重组数量的 54%，这个比例在此后的三十年中保持在 35%至 40%之间。在过去的几十年里，资产剥离对欧美企业产生了重大的影响，例如剥离路虎专注生产豪华轿车的宝马公司、剥离价值 7.6 亿美元的资产而提高竞争力的飞利浦公司、剥离钢铁业务成为电信大亨的曼内斯曼公司，它们都通过资产剥离优化了产业链结构。由此可见，剥离已如并购一样，成为全球企业广泛使用的资本运营方式。

第二节概念界定

根据需要，本文分别对资产剥离、关联交易、利益输送以及企业价值几个概念进行界定说明。资产剥离属于企业收缩性资本运营的一种方式。所谓收缩性资本运营是指企业为缩小其自身的规模，将其自身所拥有的部分固定资产、公司内部某一部门甚至子公司转移至公司之外，是企业扩张性资本运营的反方向操作。一般认为，收缩性资本运营主要包括：资产剥离（divestiture）、公司分立（spin-off）、分拆上市（equity carve-out）、股份回购（stoc repurchase）、定向股票（tracing stoc）、自愿清算（voluntary liquidations）。剥离;一词，国外学者通常表示为divestiture;或divestment;，但两者的含义有所不同。后者常指狭义概念上的剥离，即公司向第三方出售资产、业务部门等（ohnson，1996；Capron et al，2001）；企业为获取现金、证券或其他收益而进行的自身资产、子公司、生产线等的出售变卖（Rosenfe1d，1984；Mitchell，1985）。而divestiture;层面上的剥离范围更广，囊括了 MBO、股权分离等特殊形式的剥离（aiser，1995；Brauer，2006）。

第二章文献综述

第一节资产剥离与企业价值

国内外最先对资产剥离的研究是从其经济效益开始的，也是对资产剥离研究最多的层面，因此，本文首先对该部分文献进行梳理。资产剥离对企业的经济效益源于其产生的动因，国外对于资产剥离的动因可以总结为归核化假说、匹配假说、价值低估假说、投资策略假说、连续融资假说。对于这些假说的支持者分别有以下几位学者。Douas et a（l2002）①认为企业发生资产剥离行为是为解决过度多元化的问题。Comment arrell（1995）②，Desai ain（1999）③，Mulherin Boone（2000）④也认为企业资产剥离是为了增加企业专业化程度而将与其核心业务不相关的资产剥离出来，这能有效纠正企业在扩张中盲目多元化导致的资产涣散。同样的，MeijuiSun（2021）⑤经过研究台湾上市公司资产剥离的情况，支持归核化假说，并表示若将资产剥离所得用于新投资，会产生正的收益。Hite（1987）⑥认为企业将资产剥离出去能够优化资源的配置。Bate（2005）⑦在文章中称由于管理者与外部之间信息不对称原因的存在，使得在资本市场中抛售资产可能会使出售方受益，因为从股东的现金收益交易中可以使管理者获得财务净现值为正的项目。Linn 与 Rlzeff（1984）认为只有两个原因促使企业进行资产剥离：一是资产对于买入方来说比作为卖出方有更高的价值；二是被剥离资产与未剥离资产的盈利性经营相抵触。

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第二节资产剥离与利益输送

对于研究资产剥离与利益输送关系的文献较少，因此本文对相关概念的范围进行适当的细分或扩展。Lang et al（1995）⑥和 Bate（2005）基于自由现金流的管理成本角度出发，对于资产剥离能使股东受益的结论持怀疑态度，他们认为资产剥离公司的管理者们可能会为了扩展（至少保留）公司的规模效益而保留资产剥离所得，以至于在损害股东利益的前提下让自身获益。Cheung、Rau 和 Stouraitis（2006）⑦选定了香港19982000 年间上市公司发生的 328 起关联交易，他们将样本中公司的关联交易分为三大类：可能导致大股东利益输送的关联交易事项，例如产品销售、股利支付、股权转让等；可能导致大股东利益支持的关联交易，例如提供资金等；出于战略目的的关联性交易，例如并购、合资经营等。其中，资产剥离作为资产重组的一种，也是大股东进行利益输送的一项手段。Barclay 和 Hoderness（1989）研究了纽约证券交易所和美国证券交易所 19891982年间的63宗股权转让，他们将转让股权时大股东支付的价格与公告后一天，以市场交易价格的差额作为判断控制权收益的标准，发现大股东支付的价格比市场交易价格平均高出 20%。Dyc 和 Zingales（2004）研究了 39 个国家从 1990 年开始到后十年间的 393 起控制性的大宗股权转让，结论为在企业权益价值中，控制权私人收益的价值平均占到前者的 14%，其中日本的该项比例最低，为-4%，巴西的最高，为 65%。同时研究结果表明，控制权私人收益受股权集中度、资本市场的发展程度以及协议私有化程度的影响，呈显著正相关。

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第三章理论基础 .......... 23

第一节资产剥离行为理论...... 23

第二节 利益输送相关理论...... 25

第四章实证分析 .......... 28

第一节问题提出与假设........ 28

第二节研究设计....... 29

第三节结果与分析..... 31

第四节 本章小结....... 34

第五章案例研究 .......... 35

第一节基本情况....... 35

第二节结果分析....... 38

第三节过程观察....... 43

第四节本章小结....... 50

第六章案例研究

第一节基本情况

北大荒集团的前身是黑龙江农垦系统，创立于 1947 年，1998 年成立黑龙江北大荒农垦集团总公司的同时被列入全国 120 家大型企业集团试点行列。1998 年 11月 27 日黑龙江北大荒农业股份有限公司（以下简称北大荒）注册成立，注册资本116,996 元。2002 年由黑龙江北大荒农垦集团总公司独家发起设立并在上海证券交易所挂牌交易，股票名称及代码（北大荒，600598）。2006 年中国企业 500 强中该集团总公司名列第 79 位，北大荒控制人结构图如下：公司位于我国东北黑土区的三江平原上，该地区垦殖系数高、水资源充足，有天然粮仓;之称，丰富的耕地资源和可垦资源成为公司的资源优势。北大荒其下经营的主要产品以粮食作物为主，主要包括水稻、大豆、小麦等，一直以来凭借其优质的产品在我国种植业类公司中保持领先地位，在业界有良好的口碑和信誉度。在良好的生产基地条件和现代科技水平的双重作用下，北大荒从上市以来至 2021 年间都保持较高的业绩发展水平，规模逐步扩大，并涉足投资担保等领域。

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结论

尽管历史上资产剥离的出现是为了优化产业结构、减缓并购浪潮带来的冲击，但在目前的形势下，资产剥离扮演着更多样化的角色。由于我国上市公司股权高度集中，外部监管力度薄弱，管理层能够利用其行政权威轻易改变利益的倾向，关联交易成为调节利益的重要手段。实证分析表明，我国上市公司大股东存在利用关联性资产剥离来掏空;上市公司的可能。关联性资产剥离交易后的购入持有异常收益率在 6 个月后显著为负并显示出持续下降趋势，表明大股东利用资产剥离转移上市公司财富的现象已开始显现。案例研究表明，资产剥离交易中被剥离标的资产的定价、信息的披露、剥离方案的选择等都可能成为大股东操控利益流动方向的手段。在本案中，公告显示此次剥离的目的是为了扭转亏损的局面，且被剥离资产（米业）的价值在评估后增值了 557.08%，也就是说，上市公司在以高出账面净值数百倍的金额卖给了控股股东。这所有看似表明，大股东为了上市公司的持续经营和保护中小股东的利益而做出的举措。事实上，在分析了交易价格、亏损动因、剥离前后大股东经营活动、被剥离主业的未来盈利能力之后，我们发现，打着扭亏动因旗号下的资产剥离，隐藏大股东利益输送的动机。北大荒的高管始终宣称米业已不再具备投资价值，实际上，正是由于北大荒内部控制制度极度不完善，高层可以做出随意违规拆借、资金担保等行为，加快了米业业绩的下滑；加之 2021 年行业环境的冲击，内外部因素最终使得米业的账面资产价值急剧下降，控股股东趁机以低价将其揽入囊中，并在对其的资产价值评估中模糊土地使用权的概念；而事实上，米业仍具备较强的盈利能力。整体来看，此次资产剥离的最终的受益者无疑是控股股东，其他股东则承担了公司高层的经营不善、违规管理的行为后果，控股股东达到了攫取中国小股东利益的目的。

参考文献（略）