政治关联、投资效率与机构价值

1引言

1.1研究背景

自我国改革幵放以来，民营企业发展迅速，同时规模日益壮大，在国民经济中扮演的角色也越来越重要。然而由于历史原因，与国有企业相比，我国的民营企业却仍然承受着来自社会各方面的歧视，社会中也仍然存在严重阻碍民营企业发展的因素。由于我国市场化改革不够完善，政府仍然控制着大部分的经济资源，而国有企业由于与政府存在密切关系;，可以比较容易地获得经济资源并享受某些特殊优待，比如获得银行贷款、政府补贴和税收减免；相反，民营企业在发展过程中却受到各种制度的制约，因此近年来民营企业越来越注重政治战略的运用。我国民营企业踊跃建立政治关联的这一现象引人注目，而这种花费了大量资源所换取的政治联系，在我国经济制度转型的背景之下，究竟会如何影响企业的经营活动进而影响企业价值这一问题也引起了学术界的关注。而在企业的现实经营中，企业价值的实现受到很多因素的影响，如资本成本(陈晓等，2001;汪辉等，2003)、投资决策（詹雷等，2021)和公司治理（伍艺等，2021)等。其中，投资作为企业经营活动的极其重要的一环，影响着企业的融资决策以及企业的股利发放政策，从而影响到股票价格。因此，投资对企业价值与未来发展产生重大影响。投资可以在企业个体的经营活动中以及宏观的经济发展中起到重要的作用，所以对企业的投资效率进行研究，对于更进一步理解企业价值的影响因素有着重要意义。而如今与投资相关的国外研究大多聚焦于更加成熟稳重的资本环境与更加完善的制度环境背景，对于身在发展中国家的我国民营企业来讲，投资活动的复杂性与不确定性更大。因此，在研究我国上市企业的投资行为和效率时引入政治因素的影响是十分必要的。

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1.2研究意义

政治关联对企业价值的影响是探索企业政治关联行为的最为核心的命题。但是，现关于于我国政治关联与公司价值关系的诸多实证研究结论并不一致，甚至相互矛盾。目前对于核心问题出现相互矛盾的结果，限制了对政治关联的理解及进一步研究。本文将通过研究民营企业中政治关联对企业价值的影响，在研究结论上与相关文献形成一定的争论，丰富了现有的研究文献，为后来的研究提供更进一步的研究依据。此外，本文还通过政治关联对企业投资效率的研究，丰富了政治关联影响企业价值的研究渠道，推动了现有政治关联相关研究的发展，并为不同国家之间的比较研究提供了参考，为加深理解政治关联对公司价值和社会资源配置效率的作用提供了一个有意义的视角。随着我国民营经济的蓬勃发展，民营企业越来越注重政治因素对其经营活动的影响。企业价值是在企业经营过程中形成的，它反映了企业过去、现在以及未来总体的盈利水平，综合了企业资金的时间价值、企业的风险水平以及未来的可持续发展能力，也是投资者乃至社会对企业的重要评价标准之一。因此，民营企业对政治因素的关注更应当综合考虑其为企业价值带来的影响。

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2文献综述

2.1政治关联的形成与作用机制

许多研究都证明，世界上很多国家企业存在政治关联的现象都比较普遍(Faccio, 2006)。在许多东亚国家的经济系统中，交易常常是以关系为导向的。而在这种非公平交易的系统中，经济活动市场化程度、制度及契约执行力度以及企业治理效率与企业抗风险能力都比较差（Rajalland Zingales，1998)。而在这种非正式的关系导向的经济系统中，政治关系往往会成为正式制度的一种弥补（Walerand Reid, 2002)。正是因为政治关联可以有对企业的资源获得的弥补作用，还往往能够代替契约，企业更加可能动用自己的现有能力去建立并加强这种联系(Fainsod，1940)。鉴于我国经济正处在由计划经济体制到市场经济体制的转型过程中，加上特殊的制度背景以及逐渐加深的国际开放程度，我国不确定的政治因素对企业的影响更是不可预测的。政策的不确定性以及不透明性使得国有企业和民营企业都十分重视与政府之间的关系，通过各种途径建立政治关联。Zhou ate Xiao ￠2001)通过研究企业家参与政治的方式发现，我国企业特别是民营企业一般通过两种渠道形成政治关联：一种是民营企业家通过竞选为人大代表或政协委员，或者参加基层组织竞选、参与具有影响力的社团或者行业协会，从而参与政治、影响政治；另一种是原来的政府官员、军队官员及人大代表通过自己设立企业或是被其他企业聘任。这些官员一般在下海;之前在政府中身居要职，具有很重要的权利与资源自配权，参与企业事务之后，也能依靠之前积累的资源与人脉为企业带来商业资源与发展机会。

2.2政治关联对企业价值的影响

企业价值一直是学术界的研究重点之一，也是企业经营的主要目标。企业价值代表了企业作为一个整体，通过对己有资源的运作活动形成的成果积累，是在当前市场条件下的交换价值。它更多的体现了企业将来的盈利能力与发展预期而非企业的账面价值（王鹏等，2021) C国内外的一系列研究表明，企业家政治关联已经同股权结构、人力资本一样成为企业的重要特征，对企业运营有重要影响。越来越多的企业家通过各种渠道与政府建立联系，以期获得产权保护、税收优惠、银行贷款、减少政府干预等好处。如今政治关联现象普遍存在，并对企业发挥着重要的作用（Faccio，2006)。rueger在1974年幵创性地提出，企业家通过花费金钱和时间资源与政府官员建立的关系会为企业带来了很多的利益。国外对于政治关联的研究证据表明，政治关联对公司的好处可能来自于更容易获得债务融资、更低的税率、更多的市场份额及更多的政府救助（hwaja and Mian，2005； Faccio, 2006) ； Fisman (2001)、ohnson and Mitton (2003)、Goldmane (2009)的研究发现政治关联也与公司价值有着密切的关系：当企业所拥有的政治关联因素消失或变弱或者政治关联方的地位下降时（例如关系官员的离职或者降职），公司价值将会显著下降。Roberts(1990)也有相似研究发现：新闻发布某位议员突然去世的消息使与这位议员关于联的企业股价下跌，相反，其继任者相关的企业的股价大涨。从政治联系的紧密程度进行的研究表明，当官员的利好或利空消息被发布后，与其关系越紧密的企业，股价变化越大（Fisman，2001)。Boubari等（2008)通过来自于27个发展中国家和14个发达国家的私有企业的研究，发现存在政治关联的企业价值比非政治关联企业更低。政治与经济制度对公司治理与公司价值影响的研究表明，政治关联能够帮助企业获得更加优惠的纳税条件与更加宽松的监管环境（Faccio，2004; Agrawal and noeber, 2021)以及特许经营权和优惠的银行贷款等资源便利(hwaja and Mian, 2004)，使企业获得可持续发展的竞争力，进而有助于公司价值的长期提升（Roberts，1990； Fisman, 2001)。

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3理论基础与研究假设.........14

3.1理论基础.........14

3.2研究假设.........17

4研究设计.........22

4.1样本选取与数据来源.........22

4.2变量定义.........22

4.3实证模型构建.........26

5实证结果及分析.........28

5.1描述性统计28

5.2相关性分析.........29

5.3回归分析.........30

5.4稳健性检验.........35

5实证结果及分析

5.1描述性统计

整理数据后，得到2739个样本。根据Stata软件中的莲叶图分析，删除了企业成长指标、资产负债率以及投资效率的异常值后，得到有效的观测值2604个，其中2021年1085个样本、2021年880个样本、2021年639个数据。其中有政治关联的民营企业样本中有870个，无政治关联企业样本有1734个。首先对全样本的相关变量进行描述性统计，结果见表5-1。由表5-1中可以看出，除企业年龄、托宾Q值与企业资产规模以外，其他变量的标准差都较小，说明其分布比较均匀。有政治关联的样本占33.41%,说明政治关联在我国民营企业中较为常见。在未加绝对值之前，企业投资效率代理变量(r)的均值为0.0423 (正值表示投资过度，负值表示投资不足），说明我国上市公司中虽然存在着投资不足的现象，但是投资过度问题更为普遍。为了直观的比较政治关联与非无政治关联企业的特征，本文还进行了政治关联样本和非政治关联样本的独立样本t检验。表5-2对关键变量用独立样本t检验;比较了各个变量的均值在两组之间的差异；结果表明，无政治关联组的公司价值Tobin Q在1%的水平上显著大于有政治关联组，初步支持了研究假设1;有政治关联企业的非效率投资Invef在5%的水平上显著大于无政治联系组，初步支持了假设3;有政治联系的民营企业在资产负债率Lev、第一大股东持股比例Top以及公司规模Size上都显著大于无政治联系组。

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结论

本文通过对以往相关文献的研究与总结，运用规范研究与实证研究相结合的方法，对已有理论进行了分析与提炼，以我国2021-2021年间民营上市公司为样本，实证考察了民营企业中政治关联对民营企业价值的影响，以及制度环境差异对这种影响的调节作用，并进一步分析了投资效率作为政治关联的影响渠道对企业价值的影响。研究结果表明：政治关联确实是影响企业价值的一个因素，相比为民营企业带来的投资资金、投资机会多样化等便利所导致的企业价值的部分提升，政治关联为企业价值带来的负面影响更大，也即总体而言，政治关联对企业价值的影响是负向的。企业所在地的制度环境因素也会影响政治关联对企业价值的作用。制度环境越差，即政府干预市场程度越深、法律保护环境越弱以及金融业的市场化水平越低，政治关联对企业价值的影响作用就越强。这一结果说明企业在建立政治关联后真正能得到的收益往往小于其预期的收益，企业建立这种关系所耗费的成本会大于它能带来的价值，尤其是在我国的制度环境发展不断完善的情况下，资源的分配越来越倾向于由市场主导而非政府主导，这就减弱了政治关联能够带来的资源价值效应，因此企业在选择进行政治战略时，应当依据宏观的经济环境等实际情况，仔细权衡政治关联成本与收益的大小，才能避免盲目建立政治关联而导致的企业价值受损。

参考文献（略）