媒体关注度与机构投资者持股关系研究

第 1 章 绪 论1.1 研究背景与问题提出由于中国资本市场的日趋壮大与成熟稳重，金融媒体的成长迎来了黄金发展时期，无论是金融媒体报道的数量还是质量，都有了长足的发展，并且对金融市场的稳定与发展也产生了举足轻重的影响。从金融媒体对资本市场的作用来说，媒体作为最有效的信息媒介之一，通过对大量信息的汇总、删选和传播，可以帮助受众群体实时接收到有效讯息，并且极大的降低了信息搜索与处理的成本。金融媒体不仅可以为大众提供各家公司实时的最新动态，也可以披露检举其存在违法违规经营现象的事实，还原被粉饰之后违法公司的真实面貌，杨德明（2021）研究表明，媒体在我国的资本市场中发挥了较为有力的监督职能，实证结果发现媒体在证监会发布处罚公告之前就已揭发 24.7%样本公司的违法违规行为[1]。比如 2001 年 4 月，由《财经》杂志曝光的银广夏公司虚构财务报表事件，被称为中国的安然事件;，该事件最开始就是通过媒体报道发酵，然后证监会介入调查戳穿这一场骗局。媒体利用自身的声誉机制与广泛的监督机制，已然变成一种维护投资者利益的治理工具。因此，来自媒体对资本市场的监督被当做是一项有效替代我国现阶段司法保护不全面情况下的重要制度安排。我国证券市场中的机构投资者在最近这十几年有了实足的发展，队伍不断壮大，并且朝着多元化方向发展。根据 2021 年 5 月中国基金报统计发现，当前，各类机构投资者在 A 股市场中的合计持股已经达到 A 股总市值 25%左右的比例，50%以上的流通市值比。随着这些机构投资者的迅猛发展，正在逐步取代个人投资者变成我国证券市场的重要组成部分。我国的证券市场目前来说属于一个信息十分不对称的投资市场，李国平（2008）提出大部分投资者在做投资决策时用到的各类讯息都是依靠金融媒体这个媒介所获取的，并通过股票价格反映出来[2]。各国学者通过各类不同的研究表明资产的定价会受到金融媒体报道所产生的影响，虽然未披露任何有效新资讯的媒体报道会造成股票价格的涨跌，但是披露新消息的媒体报道却不能让信息在股价中迅速释放出来。但这一现象却与传统的金融理论相悖，传统金融理论认为，所有的合格投资者都属于理性经济人，资产价格已经反映了过去所发布的所有公开信息，所以二次发布的讯息不会影响资产的价格。而且新消息一旦发布，股价会立即做出反映，从而不会造成股价的波动。...........1.2 国内外研究综述媒体;（Media）最早是由拉丁语Medius;演绎而来的，意为收发信息的载体与媒介。早期传统的四大媒体包括电视、报纸、广播和杂志，通过这些媒介来向公众传递消息。如今随着互联网的迅猛发展与新媒体时代的到来，互联网媒体为公众传播和收取信息提供了捷径，凭借信息传递速度更快，受众更多，范围更广的特点，对一众上市公司及资本市场都产生了巨大的影响。媒体关注度是指所有媒体机构对同一新闻事件的关注程度[3]。百度推出的媒体关注度指标是根据某一关键词一个月之内在百度新闻中出现与之相关的媒体报道数量计算而得的。学者们通常利用以下两种办法对媒体关注度进行量化，如图 1-1 所示。一种是通过统计媒体发布的报道数量来构建媒体关注度的指标，另一种则是事件研究法，通过对某特殊事件被媒体报道前后的股价变化进行研究，探讨该事件的发生对股票收益率正负的影响，媒体对此次事件的报道即代表了媒体的关注。建立媒体指标法指的是通过提取样本期内每一条相关的媒体报道进行统计分析，在这基础上还可以区分是否解读具体新闻的内容，通过判断媒体正面或负面的情绪进行分类研究。Loughran和Mcdonald（2021）建立了一个金融类文章正负面的词库，通过编写程序可以使文章内容对照词库进行区分媒体情绪[4]。Ferguson等（2021）利用Loughran和Mcdonald的词库对样本公司 1981-2021 年的媒体报道内容进行正负面的区分后，发现媒体情绪与交易量都能够预测样本公司下一阶段股价的波动趋势[5]。另外一种不区分新闻内容的方法是利用媒体报道数量来量化媒体关注度。其中，大部分文章都直接采用媒体报道数量的绝对值作为媒体关注度高低的衡量指标，例如杨洁等（2021）选择将媒体报道的数量作为媒体关注度，研究媒体关注及机构投资者持股对股价同步性的影响[6]。还有一些学者使用媒体报道数量重新构造代理指标。其中使用频率较高的一种方法是直接将相关股票或公司的Google Trends（谷歌趋势指数）（Challet和Ayed，2021[7]）、百度指数（罗学强，2021）[8]及企业Twitter信息转发频率（张栋凯等，2021）[9]等作为媒体关注度的衡量指标。对于利用残差构建媒体异常关注度，Chen等（2009）认为在构建个股的媒体异常关注度时，考虑到市值大的公司总体上来说会比市值小的公司收到更多的关注，所以需要剔除公司规模效应的影响因素并且控制行业变量，通过计算残差可以得到更为精准的媒体异常关注度[10]。.........第 2 章 理论基础与研究假设2.1 投资者行为研究2.1.1 投资者分类就我国现阶段资本市场的发展水平来看，投资者一般按专业水平和身份的不同进行分类，根据专业程度的不同可以分为理性投资者和非理性投资者两种类型，根据投资者身份的差异可以划分为个人投资者和机构投资者两种类型（陆剑清等，2000[54]）。根据证监会 2021 年 12 月 16 日颁布的《证券期货投资者适当性管理办法》，将投资者划分为专业投资者和普通投资者两类，其中专业投资者不仅包含常规的机构投资者，还将近 3 年年均收入不少于 50 万元，或者所持有的金融资产不低于 500 万元的自然人也列入专业投资者范围之中。此外，还有一些学者提出不同的分类标准，例如施东晖和陈启欢（2004）提出根据受信息不对称影响的大小，可以将投资者划分为机构投资者、大户以及散户三种类型[55]52。除了专业水平上的差距外，理性投资者与非理性投资者的区别还体现在对所得信息的解读、判断和处理上，理性投资者能够更加全面和充分的去理解每一条信息背后的意思并作出合理的反应，来应对变幻莫测的股票市场（文淑惠，2001[56]）。机构投资者是专业金融服务型机构，其组织形式包括证券公司、投资公司、保险公司、信托公司及不同类型的基金公司等，相较于个人投资者拥有信息成本低、规模效益较高、风险分散合理以及监管力度强等显著优势（刘长青，1993[57]）。根据噪音理性预期均衡理论的定义，可根据是否利用噪声进行股票买卖将投资者划分为噪声交易者和理性交易者两类。噪声交易者由于无法掌握内部信息，非理性的利用市场上看似真实的信息进行交易，其心态和情绪十分不稳定，没有自己的投资逻辑，想法变化十分频繁，导致其交易的股票价格常常偏离基本面价值（贺学会，2005[58]）。.......2.2 媒体效应相关分析资本市场自成立之初就一直充斥着各类信息，投资者需要甄别信息的有效性及真伪性做出理性的投资决策。Fama（1970）提出的有效市场理论（EfficientMarets Theory）认为所有公开的信息都能够准确、及时通过股票价格的走势反映出来[67]。所以，基于该假说的观点，股票市场的景气程度不会被媒体信息所影响，然而现实中的情况并不是这样。千禧年以来，各种金融异象频频在资本市场出现。在《非理性繁荣》这一著作中，Shiller（2005）以一种更加直接和透彻的方式向我们展示了那些可能动摇经济运行和严重影响人们生活的市场泡沫的产生和破灭。他认为新闻媒体在股票市场中承担了重要的角色，媒体通过影响投资者的心理从而对股票市场造成间接影响[68]。由于个人投资者存在注意力有限以及搜索成本高的局限性，所以通过媒体报道所获取的信息会成为个人投资者做出股票交易决策的重点考虑因素。我们根据文献的阅读及梳理发现现阶段学者对媒体报道的传导机制做出了以下贡献。Merton（1987）提出投资者认知假说;，在此假说的基础之上衍生出信息风险补偿理论[69]。此理论的主要内容为：交易市场中，信息不对称现象尤为严重，为了缓和此现象，需要使广大投资者对交易信息的了解最大化，而媒体作为信息的主要载体，需要发挥其应有功能，通过信息的有效传播，增强投资者的信息认知程度，缓和市场中信息不对称现象，并且提高交易的实效性。Fang和Peress（2009）验证了媒体效应;切实存在，研究表明公司股价跟媒体的报道数量有一定的联系[17]2033。媒体对某公司的报道数或关注度用覆盖率来表示，当对某公司的报道数高时，即媒体覆盖率高，此公司的股价收益却较低。表明公司无媒体覆盖时比起有媒体覆盖时，公司的股价收益更高。集中体现在市场中规模较小、媒体覆盖率低的公司。可以从两个方面来阐述分析此现象。其一，媒体的报道本身产生了一定的信息成本，此信息成本需要由收益来弥补，这也就造成了有媒体覆盖的公司无形中多增加了成本，显然股票的收益需要来弥补这一部分成本。.........第 3 章 样本数据与实证模型.....233.1 样本数据来源与方法........233.1.1 样本选取............233.1.2 媒体报道数据搜集.....253.2 变量的解释.....253.3 实证模型的构建...... 283.3.1 媒体异常关注度建立...........283.3.2 媒体异常关注度的中介效应研究..........293.3.3 媒体异常关注度对机构持股的影响研究....... 313.3.4 媒体异常关注对超额收益的影响研究............323.4 本章小结.........32第 4 章 实证分析......334.1 媒体异常关注度...... 334.2 媒体异常关注度中介效应的实证分析.........354.3 媒体异常关注度对机构持股影响的实证分析...... 404.4 媒体异常关注度对超额收益影响的实证分析...... 434.5 本章小结.........46第 4 章 实证分析4.1 媒体异常关注度4.1.1 描述性统计首先，本文对样本数据进行了描述性性统计分析。为了提高模型的拟合优度，控制极端值对实证结果的影响，本文在对模型进行回归之前对所有样本数据进行了前后两端 1%的Winsorize（缩尾）处理，以下是经过处理后的统计量，详见表 4-1。因为变量Return、Size、Coverage、BTM在上述模型中同时需要使用当期及滞后一期的数据，所以其样本数量相较于其他变量增加了一个季度的数据。经过观察我们发现样本公司之间的超额收益率（ANR）相差较大，极大值与极小值之差高达 41.6%；流通A股比例（Ashare）的均值达到了 89.9%，到达了十分高的市场化水平；从机构持股比例（Inshare）的统计结果中可以发现自 2021年第四季度至 2021 年末我国大力发展机构投资者的显著成果，机构投资者A股的持股比例平均值已达到 15.94%，但是个人投资者（Individual）仍然占主体部分，并且当中非理性投资者占比较高，他们的知识水平及注意力有限，配合我国当前存在大量通过媒体报道炒作股价的现象，导致其热衷于追逐热点的非理性行为也在情理之中。所谓异方差，一般是指所得的误差项μ对不同的个体是不同，这违反了统计学中的球形误差假设，所以当数据出现异方差的问题时会导致所得的结果产生偏差，所以必须检验是否存在异方差的现象再进行回归，否则得到的估计量不能保证是准确的。通过布伦斯-帕甘（Breusch–Pagan）检验我们可以判断误差项是否会存在异方差的问题。经检验，输出的P值为 0.7248，大于临界值，所以可以完全排除异方差的可能。

........结 论在这个信息爆炸的时代，媒体已经不仅仅是信息的提供者，更是关注度的制造者。我国的证券市场还不够发达，存在信息的高度不对称性的问题，媒体通过新闻报道不仅可以降低投资者与上市公司之间的信息不对称、扩大信息的受众面还能引起投资者的关注，改变投资者行为。所以本文主要就大众媒体对个股的影响力是否会影响机构投资者的交易行为这一问题进行研究，并提出以下几个假设：机构投资者能够通过媒体关注度这个中介变量获取超额收益；作为理性投资者，中国机构投资者整体上的股票买入决策与该股的异常媒体关注度显著负相关，股票卖出决策与该股的异常媒体关注度显著正相关。根据上文提出的三个研究假设，本文分别构建了多个与之对应的多元线性模型进行回归分析，通过实证研究得出以下三条结论：（1）本文采用中介效应检验法依次设立了三个模型对其回归系数βl、Х1、 1、 2进行逐步检验，结果显示四个系数皆为显著正相关，通过对比中介效应检验法的检验步骤发现符合部分中介效应的条件，即机构投资者获取的超额收益中只有部分是通过媒体关注度来实现的。（2）我们通过对机构投资者季度持股变动的方向进行分组，分别建模研究媒体关注度对机构增持及减持行为的影响。结果表明机构投资者倾向于抛售媒体异常关注度高的股票，并且买入媒体异常关注度低的股票。（3）为了检验上述投资策略是否可以获取超额收益，文章对超额收益与媒体异常关注度之间的关系进行了研究。检验发现虽然媒体异常关注度与超额收益显著正相关，但是当期媒体异常关注度高的股票的超额收益率会在下一季显著下降，并不能持续获取超额收益，所以机构投资者及时抛售媒体异常关注度高的股票确实可以获取超额收益。..........参考文献（略）