AH股交叉上市对企业成长性的影响研究

第 1 章 绪论1.1 研究背景和研究意义自上世纪 80 年代以来，随着全球经济一体化的发展，全球的金融环境也随之变化，资本市场逐步放开，各国主要资本市场特别是证券市场，不仅存在着竞争的关系，还在逐步地加强合作、相互影响、相互融合。世界各国越来越多地出现了交叉上市的行为。在这种情况下，对交叉上市的行为进行研究十分必要。在各国境外交叉上市的热潮中，我国也有不少业绩优良、规模较大的企业选择境外交叉上市。因为香港与内地有着相似的文化背景、临近的地域优势，所以AH 股交叉上市逐渐成为了我国交叉上市公司最主要的交叉上市方式。自上世纪九十年代起，我国政府开始出台分批预选机制，激励大型国有企业到境外上市，同时也积极促成这些企业返回境内。1993 年 8 月，我国出现了第一家实现 H 股回归 A 股的交叉上市企业--青岛啤酒，它在香港上市的两个月后，回归内地在上交所发行了 A 股实现交叉上市。截止到 2021 年 12 月 31，我国已有 88 家企业实现 A+H 交叉上市，其中由外向内实现交叉上市也就是先在香港后回归 A 股市场的有 60 家。西方国家的证券市场发展早于中国，因此对于交叉上市行为的研究更为全面成熟稳重。特别是美国，有着发达的证券市场，其他国家很多企业都选择到美国进行交叉上市，因此，美国的学者对于交叉上市行为的研究也领先于各国，形成了系统的研究理论和研究方法。在研究内容上，涉及到交叉上市的动因、交叉上市的市场反应、交叉上市后企业的绩效表现以及交叉上市与融资的关系等等。通过理论推导以及经验数据检验，西方学者普遍认为，交叉上市会给企业带来更多的有利之处，如消除市场分割、改善信息不对称程度、获得更多外源融资等。而中国的金融市场起步较晚，发展较慢，在借鉴了西方学者研究成果和研究方法的基础之上，2007 年以后才开始对交叉上市的行为进行研究。国内目前对于交叉上市给企业所产生的影响并没有统一的认识。因为我国目前大多数的交叉上市企业都是先在境外上市，再回归到境内，也就是先外后内;的形式，与国外先内后外;的形式有所不同。H 股在回归 A 股时，其定价的基础往往以 H股的价格作为基础。从而导致了 A 股 IPO 有了大规模的溢价，使得 H 股公司都想回归 A 股，以获得巨额的股权融资。因此，H 股回归 A 股有存在圈钱;的嫌疑。....1.2 文献综述本文在文献综述部分对关于交叉上市的研究进行梳理。主要有以下两方面的国内外文献相联系：（1）企业交叉上市理论的发展。（2）交叉上市对企业融资及企业成长的影响。1.2.1 国外文献综述西方学者对于交叉上市的研究开展的比较早，形成了很多的理论假说。根据关注视角的不同，我们对交叉上市的理论研究划分为两个明显的阶段：前期的研究主要从公司外部视角进行研究，产生了市场分割假说、市场流动性假说、投资者认知假说。而二十世纪九十年代后期，LAporta 法与金融理论的发表，将更多学者的目光吸引到公司的内部因素上了来研究交叉上市，主要产生了信息披露假说、约束假说、信号假说等这些不同以往的研究视角。市场分割假说。市场分割假说认为当国际资本市场处于分割现实时，一般只有本国的居民才回持有公司股票。而企业一旦交叉上市就可以消除投资壁垒、分散风险并且降低筹资成本。自从 Stapleton 和 Subrahmanyam（1977）从降低交易成本、信息成本、和投资者的风险溢价这三个角度来说明交叉上市对市场分割的缓解作用。自这一观点提出后，更多的学者对其进行了更为广泛和深入的探讨。比如 Errunza 和 Losq（1985）以及 Alexander 和 Eun （1987）研究了在不同市场上的交叉上市行为对投资者要求的投资回报率也就是企业的资金成本产生怎样的影响。随后 Alexande 和 Eun 等（1988）、Miller（1999）、Pagano 和 Roell等（2002）在这一基础之上，对过往研究进行深入、发展，进一步地从多种角度，如市场的流动性、股票交易的市场反应等方面对市场分割假说进行了研究。Bris等人(2007)认为国际交叉上市可以使公司进入资本和产品市场更加容易。.........第 2 章 相关概念界定及制度背景2.1 交叉上市概述交叉上市(cross listing)指一家公司在两个及两个以上证券交易所上市的行为。按照上市路径的不同我们将交叉上市分为三类:第一类是先内后外;型即先在本国市场上市再到国外市场上市，国外大多企业都是这种交叉上市方式；第二类是先外后内;型，即先在境外的证券市场上市，再回归到境内市场，我国的交叉上市企业大部分是采用这种交叉上市方式；第三类就是在本国和境外同时上市。因为我国主要的交叉上市的方式是第二种，因此本文研究的主要对象是先在香港上市然后回归内地交叉上市的 AH 股。我国的证券市场起步比较晚，一直到 1990 年才先后成立了上海证券交易所和深圳证券交易所，可以看到，至今还只 20 多年的历史。因此，相应的制度不够健全、法律法规也还不够完善，在创建初期，市场能够提供的资金也十分的有限，整个市场都还不够成熟稳重。由此，国内很多企业无法获得充足的资金。因此政府建立了分批预审制度，针对国有企业进行分批预选，激励国有企业到境外上市。但是一方面由于香港股市法律制度较为健全、市场规模大于内地市场、相较于内地股市更为成熟稳重，另一方面由于这些刚在香港上市的内地企业不太熟悉香港股市的交易规则制度，企业结构较为单一、盈利能力不理想、风险承受能力较差。因此，他们在资本市场的表现并不理想，最终使得企业陷入的融资困境。随后就出现了在香港上市的内地企业纷纷回归 A 股的浪潮。首先青岛啤酒在上市后两个月回到 A 股市场，成为了我国第一家交叉上市的企业。而纵观交叉上市的发展历史，不难发现，这些企业回归 A 股市场很多都是由政府引导。.........2.2 公司成长企业成长，如同人的成长一样，企业通过不断地提升内外素质，而获取市场竞争优势，达到实现业绩增长。具体表现为企业规模的扩大、企业内部结构的不断优化。在这里，我们将企业的成长分为内源性融资成长和外源性融资成长，这是根据企业资金的来源渠道不同来划分的。内源性资金，就是企业内部的、自身拥有的资金，包括固定资产的折旧、无形资产的摊销、内部留存收益及其他。外源性资金是指来自企业外部的机构或个人进行的直接融资与间接融资，如银行贷款、股票发行、发行债券等。内源性融资一般不会发生筹资费用，因此资金成本较低，并且具有较强的自主性等优点，同时通过内源融资的缺点是所筹集的资金十分有限，难以满足较大企业的发展，所以规模较大的企业往往更多地要依靠外源融资。内源性融资性成长，顾名思义便是企业由其内源性的资金带来的企业内部结构不断地优化销售的扩张以及企业规模的扩大。外源性融资则具有资金筹集灵活，筹资数额大的优点，但它的缺点是资金成本会比较高。虽然资金成本相对内源融资要高，但外源性融资是促进企业成长必不可少的一项资金来源。外源性融资成长则是企业筹集的外部资金给企业带来的绩效增长、销售扩展、规模扩大的一系列变化。.........第 3 章 AH 交叉上市与公司成长关系的理论分析....173.1 交叉上市增加企业的外源融资......173.1.1 获取 IPO 溢价.........173.1.2 缓解融资约束.........183.2 交叉上市提高上市公司资金的使用效率.......183.3 提出假设....... 20第 4 章 研究设计..... 214.1 模型的建立和变量定义......214.1.1 模型的构建.......214.1.2 变量定义.....234.2 样本的选取和数据的收集........25第 5 章 AH 交叉上市对公司成长性影响的实证结果分析.........275.1 描述性统计分析.......275.2 各变量相关性分析.........295.3 多元回归结果分析.........30第 5 章 AH 交叉上市对公司成长性影响的实证结果分析5.1 描述性统计分析销售利润率 H 股的平均值为 0.1190 略大于 AH 交叉上市企业的 0.1090，都处于百分之十的水平左右，总体来看样本企业的盈利状况都还比较好，值得注意的是 H 股样本中销售净利率的最小数为-5.7870，最大值为 15.52，H 股样本包含了暴利企业，也包含了严重亏损的企业，而它的均值 0.1190 要大于中位数 0.0760，说明了极大的极端值影响整体数据分布往左偏。同样的，H 股公司样本的固定资产周转率的标准差达到了 6.8338，可见不同行业公司的资产周转率差距十分大。H 股企业的总资产自然对数平均数是 13.77 比 AH 股的略小，再看标准差不大，一般能在香港上市的内地企业规模都比较大，所以这里规模的差距会比较小。H股企业的长期负债与资产比的均值为 0.129，对比表 5.2，AH 股样本的长期负债与资产比要多于 H 股样本，可能是由于交叉上市后，融资能力增强。最后，从企业资本性支出比总资产来看，H 股样本公司的均值为 0.0661，与表 5.2 中的AH 交叉上市企业的 0.0779 相比要小，可以看出 AH 交叉上市的企业投资机会更多。通过描述性统计分析，总的来说各项指标的表现和实际情况比较符合，也比较符合我们的预期。另外，从上述分析中可以看到样本中可能存在个别极端值，为减少这一影响，在接下来的数据分析中对所有数据进行了 1%的 Winsorize 缩尾处理。

......结论通过两个样本两个因变量建立的四个模型的回归结果都显示：（1）无论是整体外源融资性成长还是股权外源融资性成长，交叉上市的虚拟变量都是与其显著正相关得。也就说明了，我国企业在香港上市之后回归内地证券市场，形成 AH 交叉上市有助于企业获得更多外源融资，摆脱融资束缚，增加公司信息的透明度，减少信息不对称，抑制大股东对企业资金的侵占，从而投资于更多的盈利项目，将更多的资金用于科技创新、市场开发等，实现外源性融资成长的增加，最终促进整个企业的成长。（2）值得说明的是，交叉上市行为对股权外源性融资带来的企业成长的影响要大于对整体外源性融资带来的企业成长的影响。也就是说香港交叉上市企业的外源性融资成长更多的贡献是来自股权融资带来的成长。因此，我们认为，企业在香港上市后回归内地的这种交叉上市的方式可以降低股权融资成本。总的来说，交叉上市不仅满足了企业发展的资金需求，交叉上市也可以提高资金的使用效率。交叉上市可以从两方面来扩展企业的融资渠道，一方面是直接效应，就是获得 IPO 的溢价和增发融资的便利。另一方面是间接效应，交叉上市可以缓解企业的融资约束，降低融资成本。公司交叉上市后，会受到双重监管，且上市公司有更多的分析师追随，有更高的媒体关注度，这使得了大股东更难以侵占公司资金，能有效的遏制他们对公司资金的挪用，从而是企业将更多的投资投入与盈利的项目，获得成长。.........参考文献（略）