股权投资基金、业绩补偿承诺与并购绩效会计研究

这是一篇会计学校毕业论文，本文的研究以 2021-2021 年 A 股中小板和创业板上市公司为样本。具体研究两大问题：第一，股权投资基金(PE/VC)通过参股并购标的是否会对并购中签署的业绩补偿承诺产生影响，体现在承诺业绩数额大小以及承诺履行成败与否；第二，在研究问题一的基础上，进一步讨论是否股权投资基金（PE/VC）参股并购标的对上市公司并购绩效的影响，来作为对并购交易效果的检验。

第一章 引言

第一节 研究背景及意义

一、研究背景

市场竞争愈演愈烈，资本运作已逐渐成为企业整合资源寻求生存空间，谋求发展实现规模扩张的重要手段。企业希望通过并购重组在从整体经营和战略高度上来改善经营管理状况，提高自身在市场上的竞争力和创新力。2021 年以来并购重组展现出前所未有的活跃。但这种活跃的背后也伴随着巨大的风险，许多跑马圈地式的并购非但不能增加上市公司价值，反倒损害了中小股东权益。业绩补偿承诺作为一种杜绝此类现象的预防措施在并购中被推广采纳。据 Wind 统计数据显示，在 2021 年、2021 年与 2021 年已公布的上市公司并购案例中，有相当一部分并购标的未完成承诺业绩。对应各年分别有 45 件、60 件和 135 件，呈现出逐年增长的趋势。业绩补偿承诺设计的初衷是便于上市公司在并购交易时约束交易对手，以此保证收购标的质量和持续发展潜能。但是就目前市场上签署业绩补偿承诺的并购案例来看，很多时候业绩补偿承诺已经演化为了并购标的资产出让方向上市公司要价的条件。高业绩承诺与高估值和高溢价伴生出现，被实务界称为并购活动的三高;。光大证券 2021 年发布的研究报告表明业绩补偿承诺未完成率逐年上升，且连续无法完成的可能性较高。不仅如此，由于重组标的业绩承诺放卫星;而实际业绩却无法兑现的案例层出不穷。并购重组+业绩承诺;伴随二级市场股价炒作，已被视为一种 A 股市场操作套路。这些现象似乎说明并购业绩补偿承诺似乎助长着一种估值泡沫。

随着并购事件的成倍增长，在中国投资界并购也已成为一个热门话题。并购也成为继 IPO 后股权投资基金（PE/VC）退出的主要渠道之一。形成这一现象的一个重要因素就是 2021 年底至 2021 年初 A 股历史上的第八次关闸，行业寒冬使得股权投资基金（PE/VC）必须借助其他渠道完成其投资使命。

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第二节 研究内容与思路框架

一、研究内容

本文采用理论研究和实证研究相结合的方法对股权投资基金（PE/VC）、业绩补偿承诺、并购绩效三者关系进行了研究。先探究了股权投资基金参股并购标的与业绩补偿承诺的关系。随后在此基础上，进一步检验了其并购效果。具体来看本文研究了两大问题：

股权投资基金(PE/VC)通过参股并购标的是否会对并购中签署的业绩补偿承诺产生影响。对业绩补偿承诺的影响主要指业绩补偿承诺的数额大小或者说承诺程度大小以及业绩补偿承诺的履行成败。在研究问题一的基础上，进一步研究是否股权投资基金参股并购标的对上市公司并购绩效的影响，以此作为对并购交易效果的检验。

本文主要分为五个部分。第一章为引言，主要介绍研究业绩补偿承诺的背景、意义、研究的主要内容框架与本文的创新点。第二章为文献综述，主要梳理了包括业绩补偿承诺的理论研究、股权投资基金（PE/VC）与并购绩效的研究、并购绩效的相关研究。第三章为相关概念界定与本文研究的理论基础，主要包括业绩补偿承诺的概念界定、股权投资基金的概念界定，以及并购交易及股权投资基金（PE/VC）涉及的相关基础理论。第四章为实证分析，包括理论分析后研究假设的提出、实证模型的设计及相关变量的界定、实证研究及回归结果的列示。第五章为研究结论，对文章在前文研究的基础上进行总结与归纳，得出本文的研究结论。

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第二章 文献综述

第一节 对于业绩补偿承诺的研究

业绩补偿承诺是指交易双方在达成融资或者并购协议时，基于未来不确定性问题而达成的一种合约，究其本质是一种对赌协议。在并购交易中，这种约定的主要条件表现为标的公司未来的经营业绩。在承诺的期限内如果标的公司达不到约定的业绩条件，出让方则会按照之前的承诺协议给予收购方一定的补偿。从2005 的股权分置改革开始，我国上市公司重组并购活动中开始出现了承诺行为，如业绩承诺、延长禁售期承诺、未来分红承诺和增持承诺等。这种承诺行为及其影响引起了学者的关注，但是学术界对于该话题的广泛讨论还没有展开。因此与业绩补偿承诺相关的研究文献还比缺乏。对于业绩对赌的早期研究主要集中于对赌协议安排问题，相关文献主要集中在法律角度和管理学的角度，并未过多提及并购中业绩补偿承诺的相关问题。依照主题，本文首先回顾业绩补偿承诺目前的研究现状，再依据不同研究侧面进行归纳。一、业绩补偿承诺的早期研究

最早的较为有针对性的研究是单翔（2021）研究收购兼并中对赌协议;所做的案例分析。该文章通过比照分析两件并购案例中盈利预测补偿协议的合理性、合法性，为对赌协议签订提出提议，也将研究视角聚集在了并购交易涉及的业绩对赌上。赵立新和姚又文（2021）又进一步进行了相关研究基于我国市场并购重组的现状，重点分析了重组盈利预测补偿制度的主要特点，补偿形式的影响因素及未来发展趋势，且为完善盈利预测补偿制度提出初步提议。

而首次通过实证研究检验业绩承诺的引入对并购双方利益的影响，则是吕长江和韩慧博（2021）的研究。他们的实证结果表明并购交易中签署业绩补偿承诺，能驱使并购的协同效应水平显著提升；并在且这种协同效应的提升源自于业绩补偿承诺发挥的信号传递作用。并且业绩承诺还会提高并购溢价，但也会提升收购方的收益。业绩补偿承诺的会计处理也是研究较早的一方面，目前学术界对于业绩补偿承诺会计处理研究主要集中于对收到的业绩承诺补偿的会计处理。

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第二节 股权投资基金（PE/VC）与并购绩效

一、股权投资基金（PE/VC）与企业绩效

Bernstein et al.（2021）着眼于各国和各行业，指出股权投资基金行业的增长激起了人们对其对经济的影响的担忧。现有研究多集中于股权投资基金（PE/VC）对企业绩效的作用效果，直接涉及股权投资基金（PE/VC）对并购绩效影响的研究不多。但事实上并购活动中标的企业的经营业绩会直接影响并购后上市公司绩效的绩效表现。为此梳理股权投资基金（PE/VC）对企业绩效影响的相关文献对于分析股权投资基金（PE/VC）对标的企业绩效以及对并购绩效的影响是很有帮助的。国内外对于股权投资基金（PE/VC）对企业绩效影响尚未形成一致，总体上以股权投资基金（PE/VC）促进企业绩效为主流观点，但其正反两方面影响效果均有相关理论与实证分析证据。具体来看，股权投资基金（PE/VC） 介入对企业 IPO 的影响效果是其中一个重要的研究热点。蒋序怀等（2021）以在中小板及创业板上市且上市前有 PE 参股的中小企业为样本，分析了 PE 背景对企业绩效的影响。结果表明从 PE 机构参股到企业上市后 PE 机构的减持，PE 机构的投资特征，如：投资年限和持股比例等因素对企业的绩效影响并不显著。张玥（2021）、尧悦（2021）、梁建敏和吴江(2021)研究发现，有 PE 机构投资持股的企业较没有 PE 持股的企业，上市前盈利情况更差，但在上市之后经营业绩的表现却更佳。而侯建仁和李强（2009）的研究则表明，PE 投资并没有表现出对企业绩效提升的帮助作用。有 PE 机构参与的创业企业相对而言会表现出更低投资绩效、更差获利性。并且 PE 机构对创业企业的投资时间越长这种情形越严重。.............................

第三章 相关概念界定与理论基础 ............... 17第一节 相关概念界定 .............. 17

一、业绩补偿承诺 ................ 17

二、股权投资基金 .................. 18

第四章 实证研究和分析 ...................... 23

第一节 理论分析与假设提出 ............... 23

一、假设一的分析与提出 ................... 23

二、假设二的分析与提出 ............. 24

第五章 研究结论及相关提议 ............................... 45

第一节 研究结论 .................... 45

第二节 相关提议 .................. 46

第四章 实证研究和分析

第一节 理论分析与假设提出

一、假设一的分析与提出

从现实情况看，业绩补偿承诺已不再仅仅是为缓解信息不对称转移收购方风险的措施。而逐步变为一种表征标的资产质量的信号，以及一种对标的资产评估价值时的重要依据。PE/VC 借道并购退出，以虚高业绩补偿承诺支持高估值溢价率的动机不无依据，既然业绩补偿承诺作为一个炙手可热的估值考虑因素和谈判要价筹码，PE/VC 在影响决策制定时确实存在利用业绩补偿承诺带来溢价率提升的可能。但是这是否是私募股权投资追求持股标的高估值的主要手段途径还有待商榷。

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第五章 研究结论及相关提议

第一节 研究结论

本文选取 2021-2021 年中小板、创业版签订业绩补偿承诺且承诺到期的并购事件为样本，对标的企业出让方是否有 PE/VC 存在为研究要点。首先研究 PE/VC存在出让方对业绩补偿承诺本身的影响，其次研究其对并购绩效的影响。通过实证研究，本文得出以下结论：

（1）并购业绩补偿承诺中出让方存在 PE/VC 会抑制业绩补偿承诺的签订数额。虽然并购已成为 PE/VC 退出第二大渠道，但 PE/VC 存在出让方倾向于签订相对承诺程度更低的业绩补偿承诺。换句话说有 PE/VC 持股的并购标的估值越高，企业的成长性更强。PE/VC 没有体现出逐利效应反而体现了其价值发现作用。

（2）在对于 PE/VC 存在出让方对业绩补偿承诺完成成败的检验上，本文发现存在 PE/VC 持股的并购标的业绩补偿承诺失败的可能越小；在相对业绩补偿承诺程度较高时，有 PEVC 持股的并购标的成功完成业绩补偿承诺的可能性越大。该结论体现出了 PE/VC 的治理效应。结合模型一，我们可以发现 PE/VC 倾向于做出较低程度的业绩补偿承诺，并且它的高业绩承诺也是相对更可信的。另外相对业绩补偿承诺程度更低的并购标的完成业绩补偿承诺的可能性也越大；当有PE/VC 持股的并购标的业绩补偿承诺程度越低反而失败的可能性越大。这可能是因为由模型一可知 PE/VC 原本就倾向于签订较低业绩承诺，换句话说这样的并购标的估值相对更高，因此业绩承诺程度越低表明标的企业的估值水平越高，过高的估值水平可能增加并购风险，反而不利于业绩承诺的顺利实施。

参考文献（略）