中国证券市场投资者羊群行为及其市场影响之会计学研究

这是一篇会计论文，本文同时从实证角度，利用我国证券市场 2006 年至 2021 年 10 年间机构投资者重仓持股数据和 2009 年至 2021 年某券商提供的部分个人投资者交易数据，运用 LSV 模型验证机构投资者与个人投资者的羊群行为，并结合多元线性回归模型分析投资者的羊群行为对市场的影响。

第一章 引言

1.1 研究背景与意义传统金融理论是以有效市场假说为根基的，但研究却表明在股票市场中并非完全有效，由于投资心理偏差等原因，市场往往存在严重的非理性行为。以羊群行为为代表的非理性行为横行于金融市场中，并成为理论与实践者的重要研究领域。20世纪30年代凯恩斯在其著作《就业、利息和货币通论》[1]中对于长期投资的预期中就指出，职业投资者较投者之精力与才干的优势在于他们所关心的并非投资价值本身，而是在群众心理因素下，市场对此投资的估价是多少。这种投资中的从众心理就是金融活动中最早对于羊群行为;的阐述。随着信息传播共享速度的越来越快，全球的证券市场相互影响，紧密联系，市场中的不确定性因素越来越多，把握市场热点并成为佼佼者越来越难，投资者们因此寄希望于他人的信息。现如今，羊群行为作为一种非理性行为，广泛存在于证券市场的投资群体中，是一种对个人而言理性，对集体来说缺乏效率的投资行为。表现为投资者总是认为他人的信息更准确，从而放弃自己的私有信息，根据其他同类投资者的策略制定自己的投资计划，跟随他人做买入或卖出交易。在证券市场中，机构投资者具有专业的证券知识、雄厚的资金、领先的操作理念以及对政策的深刻理解，是被市场认可的理性投资者。他们可以通过专业判断，较好地规避市场噪声，通过价值发现纠正资产定价偏差，平抑市场波动，而与之相对的个人投资者由于缺乏专业判断和投资经验，被认为是投资非理性和市场震荡剧烈的起因。因此二十世纪70年代至今，各个国际市场都在发展机构投资者，如今欧美等发达资本市场已经由专业的机构投资者所覆盖，个人投资者仅占三成以下，是名副其实的投资者机构化市场，投资者法人化、机构化已成为主流市场的一大趋势。........................

1.2 研究思路与框架

1.2.1 研究思路本文对投资者的羊群行为的存在性以羊群行为对市场的影响进行研究，具体内容和结构如下：第一章是引言。主要阐述选题的背景以及具有的理论意义与现实意义，搭建文章结构和框架，并指明文章的主要创新性。第二章是理论基础与文献综述。首先梳理行为金融学相关理论和羊群行为产生机理，从噪声及噪声交易等行为金融学角度阐述羊群行为的存在性，以及不同作用机制下的羊群行为；其次，总结前人文献，从学者对市场中羊群行为的整体检验、对个别类型投资者羊群行为的检验以及羊群行为对市场的影响三个方面进行总结，并形成对理论和文献的述评。第三章是投资者羊群行为的存在性。本文利用中国证券市场的经验数据运用LSV 模型检验投资者是否存在羊群倾向。首先分析公募基金、社保基金、保险公司、券商和 QFII 等不同类别机构投资者的羊群倾向；其次探究不同资金规模的个人投资者羊群倾向；最后对比机构投资者整体与个人投资者整体之间是否存在羊群倾向差异。第四章是羊群行为的市场影响。在第三章的基础上，通过多元线性回归模型及中国证券市场的二级市场数据探究投资者的羊群行为对证券市场产生哪些影响。首先探究投资者羊群行为对市场流动性的影响；其次探究投资者羊群行为对市场振幅的影响；最后探究羊群行为对市场收益率的影响。第五章是投资者羊群行为的原因分析。从行为金融学理论、现阶段的市场特征以及投资者的不同属性等多角度，深入分析形成羊群行为的原因及产生市场影响的原因。第六章是结论与提议。通过文章整体分析得出相应的结论并为监管方提出具有针对性的政策提议。..........................

第二章 理论基础与文献综述

2.1 理论基础2.1.1 行为金融学及投资者行为行为金融学发展之前，学者提出一种基于市场有效的假说。有效市场假说主要基于以下三个假定：第一，市场中的参与主体可以对证券价格作出符合价值的预估，是理性的投资者；第二，即使在一定程度上投资者们并非个体理性，但是基于个体交易行为互相独立前提，因此他们的非理性行为被互相抵销，证券价格并未受到影响；第三，有时非理性投资者可能犯了同一种错误影响到证券价格，但一些理性的套利者会消除这种影响，使价格回归价值。因此，有效市场假说的核心观点在于市场并非完全理性，大量非理性投资者存在但交易策略独立，他们的交易随机化可以互相抵销，使得市场依旧是有效的。但二十世纪 80 年代时期，一些有效市场假说得不到印证的市场现象出现，学术界开始涌现了行为金融学理论。该理论[2]对有效市场假说的三个假说提出了质疑。第一，投资者并非理性，他们对证券价格的预估并非遵循理性概念的假设。例如，他们经常依据一些不相关的信息来做购买决策，是依据噪声进行的。主要原因是个人对风险的感知并不遵循理性假设，亏损函数与获利函数并非对称，亏损函数的斜率明显高于获利函数，在预期不确定事件时，则违反贝叶斯原则和获利最大化理论。第二，投资者之间的非理性行为可能存在趋同性，仍有可能出现群体非理性的价格偏差。在证券市场中，无论是银行里的优质资金，各类金融机构中的资金，实质上大部分资金都是职业管理人管理，本质上他们也是普通人，也会出现投资失误，难以避免跟随他人决策，选择其他经理人的投资组合，最大限度减少收益损失的风险。第三，市场中的套利者并非无成本无风险，价格平准的作用难以做到。要想实现套利，关键在于是否能找到与受到噪声交易者影响相匹配的资产替代品。对于有些衍生资产来说，替代品容易发掘，但多数情况下，很难找到替代品，这种现状制约了套利者的获利，无法进行无风险的对冲交易。即使某个套利者发现价格偏离，也只能通过减持风险较高的资产来应对。对第一个和第二个假说所提出的质疑建立在投资者心理上，对第三个假设的质疑建立在有限套利上。..............................

2.2 文献综述

国内外学者对于羊群行为的研究众多，实证检验基础丰富，他们对本国羊群行为的存在与否以及对市场的影响展开了不同讨论，主要是利用不同的模型进行检验。对羊群行为的存在性检验由于不同模型的特性，可归纳为从市场的角度对羊群行为的整体检验和从投资者类别的角度来检验羊群行为的存在与否。在对羊群行为的存在性形成结论后，学者们也对羊群行为造成的市场影响展开研究。2.2.1 对市场中羊群行为的整体检验研究

对市场整体的检验最初由 Christie , W.G. and Roger D.Huang (1995)[9]提出分散度指标法，并对美国证券市场检验后认为美国市场不存在显著的羊群效应。ChangEric C 等(2000)[10]对美国、韩国、日本和台湾等地区运用 CC 模型检验后认为除美国外的其他市场均存在一定的羊群行为。Tan 等(2008)[11]使用 CSAD 研究表明 A股和 B 股市场都存在显著的羊群行为。Cajueiro D O 等(2009)[12]对东京交易所上市交易行为研究后认为投资者的羊群行为可能具有多重分形特征，并存在于股市波动的极端时期。Bihchandani S 等(2009)[13]提供了一个合理的微观结构模型，即知情交易者具有多维不确定性的私人信息，羊群行为可能发生。在羊群效应阶段，知情交易者选择同一方向交易，不管他们的私人信号如何。多个场情况的研究表明，在一个市场的过渡阶段会发生什么，不仅会影响市场，而且会影响相关市场。它提供了市场崩溃的阶段，羊群行为在价值相关的多种资产中具有传染性。Lao P(2021)[14]对印度市场和中国市场对比研究后得出印度市场羊群倾向更低。Chang C H 等(2021)[15]更是通过将国家文化因素和行为陷阱因素融入后得出儒家文化和较不成熟稳重市场更容易发生羊群倾向。..........................第三章 中国证券市场投资者羊群行为的存在性........................... 14

3.1 研究方法........................ 143.2 数据来源与描述性统计................ 15第四章 中国证券市场投资者羊群行为的市场影响.............. 29

4.1 研究方法与模型构建.................... 294.1.1 研究方法.............. 294.1.2 模型构建....................... 30第五章 我国投资者羊群行为及其市场影响的原因分析............. 36

5.1 市场噪声过大，理性交易受阻................. 365.2 投资者结构不平衡，基金保险占比高................. 36

第五章 我国投资者羊群行为及其市场影响的原因分析

5.1 市场噪声过大，理性交易受阻与美国、英国等发达资本市场相比，我国证券市场是一个自 1990 年成立并发展近 30 年的新兴市场，各项制度法规尚不够完善，市场还没有达到完全有效。从换手率指标看，与国外年均换手率低于 100%相比，近十年来我国证券市场的年均换手率高达 500%以上，显然我国的市场是一个不健康的证券市场。投资者们由于缺乏专业知识判断，风险承受能力低，任意一些风吹草动都会使投资者反应过度。而高换手率更加说明了市场中噪声过多，促使投资者频繁操作，尤其是有效信息与无效信息的集聚，使得投资者难以判断真假信息，形成市场噪声。在此背景下，众多投资者成为了依据噪声而非价值的噪声交易者。由于市场价格会随着噪声不停变动，那些想要通过理性操作的交易者也因为非理性交易者的大量存在而扭曲了标的价格，一部分理性交易者开始加入非理性投资者的行列，理性交易受阻。一旦形成趋势，则如恶性循环一样，投资者们则开始更多的依赖噪声，成为噪声交易者，进一步干扰资产定价。后果就是，一旦噪声交易的增加带来了内幕交易和过度投机，必然会导致资本市场多数资产的投资效率大大降低，劣币驱逐良币现象发生，原本应作为价值发现和资源配置功能的资本市场失去应有的功能，异常的市场波动和系统性风险也会随之而来，进而引发金融危机。这就可以解释在 2008 年前后，2021 年前后以及 2021 年前后的股市异常波动期间，保险公司、券商、QFII 等机构投资者以及大户个人投资者都出现了显著高于平时的羊群行为。而根据行为金融学的观点，市场并非有效，经常受到噪声交易者的影响，那么噪声交易者的收益比套利者要高得多，这也可以解释机构投资者的羊群倾向越明显，市场收益越高。.........................

第六章 结论与提议

6.1 结论

参考文献（略）